Sommerloch, Höchststände, Seitwärtsphasen und zum Schluss nochmal ein guter Kursrutsch. Das dritte Quartal an den Märkten hielt einiges bereit. Zunächst ging es Anfang Juli jedoch erst einmal in den Ferienmodus über. In den traditionell ruhigeren Sommermonaten bewegten sich die Märkte nur wenig. Gestützt von geringer Schwankung ging es aber in kleinen Schritten bergauf. Der DAX wurde somit gleich zu mehreren neuen Höchstständen getrieben. Mit 16490 Punkten markierte er Ende Juli eine neue Höchstmarke.
Weiter angestoßen von den Magnificent 7 (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Tesla, Meta und neuerdings auch NVIDIA), ging es für den S&P 500 und den NASDAQ Stück für Stück ins Plus, ohne allerdings neue Höchstwerte zu erreichen. Die Gewichtung der 7 Einzeltitel im NASDAQ wurde sogar so hoch, dass der Index umgebaut werden musste (das sogenannte „Rebalancing“), um nicht in eine zu hohe Abhängigkeit einiger weniger Einzelwerte zu geraten.
Die Sommeridylle hatte allerdings auch ihre Tücken. Aufgrund der relativ zum Zinsniveau hohen Bewertungen der Märkte verwiesen wir mehrfach auf die Gefahr einer größeren Kurskorrektur. Der September gilt klassischerweise als schwächerer Monat an den Börsen. Auch in diesem Jahr wurde er seinem Ruf gerecht und der befürchtete Rutsch ins Minus setzte flächendeckend ein. So ging es für die großen Indizes allesamt ca. 5% bis knapp 10% nach unten. Insgesamt standen diese somit auch auf Quartalsbasis im Minus. Der DAX schloss bei -4,71% und auch der japanische Index Nikkei 225 korrigierte 4,01% nach einer starken ersten Jahreshälfte. Die amerikanischen Börsen schlossen das Quartal ebenfalls im Minus. Der S&P 500 stand -3,65% tiefer, während der NASDAQ -4,12% nachgab.
Auf der Rentenseite reduzierten China und Saudi-Arabien ihre Bestände an US-Treasuries im dritten Quartal auf Tiefstwerte. Zusätzlich wurden nach der Einigung im US-Schuldenstreit neue Anleihen im Wert von 1,6 Billionen US$ emittiert. In den vergangenen Jahren agierte die amerikanische Zentralbank FED an dieser Stelle oft als Käufer und stützte die Kurse. Im Rahmen der Inflationsbekämpfung fällt die FED aber als Käufer für neue Anleihen aus. Außerdem hat sie ihre Bilanzsumme bereits um mehr als 1 Billionen US$ abgebaut. Insgesamt leiden die Anleihemärkte damit an weniger Nachfrage und mehr Angebot. 10-jährige Amerikanische Staatsanleihen notierten folglich zuletzt bei Renditen von über 4,5%. Auch deutsche Staatsanleihen lagen wieder bei Werten über 2,8%. Anleiheindizes wie der Barclays Capital Euro Aggregate schlossen das Quartal ca. 2% tiefer.
Der Goldpreis notierte zum 30.09.2023 bei ca. -4% ebenfalls im Minus. Steigende Realzinsen (Zinsniveau – Inflation) und der starke Dollar bei 1,06 EUR/USD drückten den Kurs auf ein Halbjahrestief bei 1.830 US$.
Im Fokus der Märkte standen im dritten Quartal hauptsächlich wieder die Entwicklung um die Inflation sowie die Zinspolitik der Zentralbanken. Eine entscheidende Rolle spielten hierbei die Energiepreise – allen voran der Ölpreis. Dieser legte ab Juli eine fulminante Rally hin und so stieg z.B. der Preis für die Ölsorte Brent von ca. 70 US$ auf knapp 95 US$ im September. Bei den Verbrauchern machte sich dies u.a. an erhöhten Flugpreisen und an der Zapfsäule unmittelbar bemerkbar. Nachdem die US-Inflation im Juni bereits auf 3,0% gesunken war, konkretisieren sich mit Werten von 3,2% für Juli und 3,7% für August die Anzeichen einer 2. Welle der Inflation durch die gestiegenen Energiepreise.
In den USA kam es außerdem vermehrt zu Streiks wie zuletzt bei Automobilkonzernen. Die Belegschaften fordern mitunter 40% Lohnerhöhung über 4 Jahre – und werden demonstrativ von Präsident Biden unterstützt. Die Gefahr einer zunehmenden Lohn-Preis-Spirale und damit einer strukturellen Inflation wächst weiter.
Die Chancen für das von der FED anvisierte „Soft Landing“ – eine Erhöhung der Leitzinsen ohne eine folgende Rezession – stehen weiter nicht schlecht. Solide Konjunkturdaten und der robuste Arbeitsmarkt stützten die Hoffnung zuletzt. Jedoch ist die US-Wirtschaft zu hohen Teilen vom Konsum abhängig. Gerade dieser steht auf wackeligen Füßen, stiegen doch kürzlich die Ausfallraten für Kreditkarten und Autokredite. Für den Konsum ging es bei vielen Privatpersonen außerdem an die Ersparnisse oder es wurden sogar neue Schulden aufgenommen.
An den Zinsschrauben wurde auf den beiden Sitzungen der Zentralbanken im dritten Quartal nicht mehr viel gedreht. Die FED erhöhte ihre Spanne im Juli noch einmal um 0,25 Prozentpunkte auf 5,25 – 5,5%. Im September kam es dann zur erwarteten zweiten Pause im Zinserhöhungszyklus. Die Märkte hofften beim Ausblick der Währungshüter bereits seit längerem auf Signale bald wieder sinkender Zinsen. Diese blieben jedoch aus. Hingegen wurde das „Higher for Longer“ Szenario bekräftigt. Gemeint sind hier für eine längere Zeit höhere Zinsen – und entsprechend keine Zinssenkungen im nächsten Jahr.
Die EZB erhöhte dagegen jeweils im Juli und September den Leitzins um 0,25 Prozentpunkte. Die Spanne liegt in der Eurozone nun bei 4,0 – 4,5%. Die Inflation ging zuletzt auf 4,3% zurück, notiert aber weiterhin deutlich über dem 2% Ziel. Damit bleiben auch im Euroraum weitere Erhöhungen wahrscheinlich.
Marktausblick
Neutral mit negativer Tendenz – so hatten wir unseren Ausblick für das 3. Quartal zusammengefasst. Nachdem das „Soft Landing“-Szenario und deutlich höhere Gewinnerwartungen für 2024 eingepreist wurden gab es wenig, was den Markt kurzfristig hätte positiv überraschen können. Auch bezüglich einer Rallye-Fortsetzung bei Titeln, die einen wie auch immer gearteten Bezug zum Trend „Künstlichen Intelligenz“ aufwiesen, waren wir skeptisch. Entsprechend erwarteten wir für das dritte Quartal ein deutlich durchwachseneres Bild an den Märkten.
Marktlage
In der Rückschau betrachtet erwies sich diese Einschätzung als richtig. Durch den historisch einmaligen Ausverkauf bei Anleihen gerieten auch Aktien unter Druck – das gefürchtete „Higher for Longer“-Szenario scheint nun eingepreist zu werden. Dass dieses Szenario eine starke Wirtschaft und eine entsprechend positive Gewinnentwicklung impliziert, wird aktuell überlagert von einer allgemeinen Bewertungskorrektur. So liegt die Gewinnrendite des amerikanischen S&P 500 weiterhin unter der Rendite von kurzlaufenden Anleihen – was auf eine weiter andauernde Fehlbewertung hindeutet.
Schlimmer noch – es scheint nach den zuletzt wieder etwas besseren Wirtschaftszahlen durchaus möglich (vor Revisionen!), dass die FED die Zinsen im November nochmals anhebt. Ob und wie weit sie damit „hinter der Kurve“ ist und eine tatsächliche beginnende Schwäche der US-Wirtschaft verkennt, ist zunächst einmal zweitrangig. Der Druck auf die Anleihe-Kurse und Bewertungen sollte weiterhin erhöht bleiben.
Hinzu kommen der Oktober als crash-anfälligster Monat sowie die aktuell durch die „Blackout“-Periode fehlenden Aktienrückkäufe in den USA, die sonst die Kurse stützen. Auch der mögliche „Shutdown“ in den USA mit seinen Folgen (u.a. keine Publikation von Wirtschaftsdaten) stellt ein nicht zu unterschätzendes Risiko dar – von geopolitischen Risiken (Chinas andauernde Schwäche, Taiwan) ganz zu schweigen. Entsprechend wachsam sind wir hier derzeit bezüglich Anzeichen von systemischem Stress an den Märkten. So ist die Volatilität kürzlich deutlich angesprungen und selbst die defensiven Versorger-Aktien massiv unter Druck geraten – wohl auch ein Zeichen der weiterhin fragilen Marktlage sowie der Auswirkungen des Zinsanstiegs. Wir halten die Reaktion zwar für übertrieben – gleichwohl zeigt sie, dass die Gefahr eines finanziellen „Unfalls“ an den Märkten deutlich erhöht bleibt. Mittlerweile liegen die Verluste bei langlaufenden amerikanischen Staatsanleihen seit Anfang 2022 höher als die Aktienmarktverluste im Zuge des Zusammenbruchs der Investmentbank Lehman Brothers. Zu glauben, dass eine solche Entwicklung spurlos am Markt vorübergeht, könnte sich als reichlich naiv erweisen.
Fundamentale Daten
Denn auch fundamental zeigt sich weiter ein durchwachsenes Bild. Im vergangenen Quartal endeten wir an dieser Stelle mit der Frage nach der Eintrittswahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA und wiesen auf die verzerrende Wirkung der massiven Geldmengenausweitung im Corona-Jahr 2020 hin. Während viele Wirtschaftsdaten (vorlaufende Indikatoren, Einkaufsmanagerindizes) weiterhin klar auf eine (reale) Rezession hindeuten, erscheinen Arbeitsmarkt- und Wachstumszahlen weiterhin robust und zumindest die USA scheinbar ein gutes Stück von der (nominalen) Rezession entfernt.
Allerdings wird nun auch dort mehr und mehr sichtbar, dass dieses Bild möglicherweise trügt. So wurden für fast jeden Monat in diesem Jahr die Arbeitsmarktzahlen (und viele weitere Indikatoren) nachträglich nach unten revidiert. Unseres Erachtens ist der Arbeitsmarkt in den USA und auch in Europa bereits deutlich schwächer, als allgemein angenommen. Aus den Daten Schlüsse über die wirtschaftliche Entwicklung abzuleiten, ist somit weiterhin kein einfaches Unterfangen. Jerome Powell hat es treffend als „nach den Sternen navigieren unter bedecktem Himmel“ bezeichnet und einfacher wird die Navigation in einem längeren Shutdown-Szenario sicher nicht. Wir können uns gut vorstellen, dass in Kürze auch ein „Hard Landing“ Szenario eingepreist werden könnte – nämlich dann, wenn sich die anhaltend restriktive Geldpolitik der Zentralbanken vor dem Hintergrund von Disinflation (oder sogar Deflation) und einer nun doch eintretenden Rezession als Fehler erweisen sollte.
Unternehmen und Gewinnentwicklung
Eine etwas bessere Orientierung bieten derzeit die Unternehmensergebnisse, die im vergangenen Quartal im Durchschnitt positiv überraschen konnten. Interessanter als die Ergebnisse selbst ist jedoch zumeist die Marktreaktion. Aktien von Unternehmen, deren Ergebnisse deutlich besser als erwartet ausfielen, konnten kaum steigen. Unternehmen mit negativen Ergebnissen wurden aber teils massiv an der Börse abgestraft. Ein Zeichen für fehlende Liquidität einerseits und für hohe Erwartungen andererseits – beides keine Beobachtungen, die man für einen positiven Ausblick auf Risikoanlagen sehen möchte.
Hinzu kommt die sinkende Inflation, die auf ein schwächeres nominales Wachstum hindeutet. Viele Unternehmen hielten sich mit Preiserhöhungen nominal über Wasser, während sich real (Absatz) die Entwicklung deutlich eintrübte. Nun fällt dieses Mittel, „Wachstum“ zu erzeugen weg. Es dürfte für viele Unternehmen daher schwieriger werden, Ihre Ziele zu erreichen und die hohen Gewinnerwartungen zu erfüllen – vor allem, da die Lohn- und Finanzierungskosten weiter steigen dürften. Und auf eine Bewertungsausweitung als Renditetreiber bei steigenden oder zumindest stagnierenden Zinsen und sinkenden Margen zu setzen, erscheint uns zumindest als recht gewagt.
Advocatus Diaboli
Glücklicherweise lässt sich die aktuelle Lage aber auch positiv interpretieren – zumindest, wenn man vom „was passieren müsste“ ins „was passieren könnte“-Szenario wechselt. So liegen sowohl die fiskal- und geldpolitischen Exzesse der Corona-Zeit nun bereits einige Jahre zurück und scheinen weitestgehend „abgearbeitet“. Und auch der Gipfel bei der Inflation sowie der größte Teil des Zinsanstiegs sollten hinter uns liegen.
Dies wird etwas Kostendruck von der Uhr nehmen. In den USA sind zumindest bereits die Gewinnrevisionen nach oben gedreht. Auch scheint der Tiefpunkt bei den Frühindikatoren in der Eurozone erreicht – und hier ist die Rezession ja bereits Realität.
Viele große Aktienindizes sind zudem wieder auf dem Stand von Mitte 2021 angekommen. Manche sind im laufenden Jahr sogar wieder im Minus (z.B. der Dow Jones). Entsprechend niedrig scheinen die kurzfristig eingepreisten Erwartungen derzeit zu sein. Die massive Streuung zwischen den Sektoren (bis zu 50% Renditeunterschied allein im laufenden Jahr) war dabei in der Vergangenheit oft in der Nähe von Trendwechseln am Markt zu beobachten. Insbesondere „Qualitäts“-Aktien könnten sich weiterhin resilient zeigen – nicht zuletzt, da sie von den höheren Zinsen durch eine günstige Finanzierungsstruktur oft sogar noch profitieren.
Zu Guter Letzt könnte noch ein weiteres geopolitisches Event den Markt im vierten Quartal anschieben: ein Waffenstillstand und Friedensverhandlungen in der Ukraine. Hoffen darf man hierauf allemal.
Sentiment und Markttechnik
Hoffnung machen außerdem die Sentiment-Indikatoren. So haben bereits viele heiß gelaufene „KI“-Aktien deutliche Rücksetzer verzeichnet. Die Anlegerstimmung (laut CNN-Indikator) lag sogar kurzfristig erstmals wieder im „Panik“-Bereich. Entsprechend stieg auch die Nachfrage nach Put-Optionen zur Absicherung deutlich an. Viele Indizes sind nach den deutlichen Rücksetzern wieder „überverkauft“. Schließlich dürfte der saisonale Rückenwind ab Mitte Oktober sowie das Ende des „Blackout Windows“ (wo keine Aktienrückkäufe möglich sind) Anfang November unterstützend wirken.
Fazit
Auch wenn die Chancen für eine Weihnachtsrallye statistisch gesehen nicht schlecht stehen, so ist es wie immer ratsam, nicht ausschließlich auf die Statistik zu vertrauen. Denn auch wenn eine Rallye wahrscheinlich erscheint, heißt das nicht zwangsläufig, dass Sie auch eintritt. Für unsere Allokationssteuerung vertrauen wir daher weiter auf unsere bewährten systematischen Modelle.
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